• Nov | 2017
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    Inflação baixa, com persistência e sorte

    O IPCA acumulado nos 10 primeiros meses de 2017 ficou em apenas 2,2%, implicando uma fortíssima desinflação na comparação com a taxa de 5,8% observada em igual período do ano passado. Neste artigo procuramos fazer uma análise das forças que impulsionaram o movimento tão vigoroso de queda da inflação no período recente. A partir disto, discutimos as perspectivas e os riscos para 2018.

    O recuo da inflação neste ano se deu de forma bastante disseminada e resulta de diversos fatores. Há, em primeiro lugar, uma queda importante dos preços de alimentos. Esse grupo, de fato, acumula neste ano uma deflação de 4,6%, em comparação a uma inflação 9,9% em igual período do ano passado. Considerando-se que o peso dos alimentos é de pouco mais de 16% no IPCA, vê-se que a contribuição direta desse grupo responde por 65% da desinflação observada no índice geral. Há, nesse caso, um efeito importante de fatores climáticos. A quebra de safra de 2016 deu lugar a um ano excepcionalmente favorável em 2017, fazendo com que a produção de grãos crescesse quase 30% neste ano. Em adição a isto, deve-se observar que boa parte dos alimentos são comercializáveis internacionalmente, significando que os preços domésticos devem estar arbitrados com os preços praticados no resto do mundo. Disto segue que os preços praticados no Brasil são muito influenciados pela taxa de câmbio. A valorização da moeda de 3,52 R$/US$ na média dos 10 primeiros meses do ano passado para 3,17 R$/US$ em igual período deste ano contribuiu, portanto, para a forte reversão da inflação de alimentos em 2017.

    A influência do câmbio se estende a todos os preços de bens comercializáveis internacionalmente e, exatamente por isto, a valorização da moeda deve ter contribuído para que a inflação desses bens (excetuando-se os alimentos) declinasse de 4,1% para 0,5% neste ano em comparação ao ano passado.

    Os preços de serviços são o terceiro componente da inflação a apresentar queda neste ano: a alta de 5,3% nos 10 primeiros meses do ano passado deu lugar a uma variação de 3,8% em igual período de 2017. A desinflação de serviços, embora mais lenta, tem sido bastante persistente. Nos 10 primeiros meses de 2015 alcançou-se um nível de 6,6% e, desde então, há um forte recuo. Contribuem para tanto, em primeiro lugar, os altíssimos níveis de ociosidade atualmente observados na economia, que apenas começa a sair da pior recessão de sua história. Adicionalmente, há um notável avanço na ancoragem de expectativas desde meados de 2016, quando a mudança de governo trouxe consigo uma nova gestão da política monetária.

    Em contraposição à generalizada desinflação dos preços livres, observa-se neste ano uma leve aceleração dos preços administrados. Nos 10 primeiros meses deste ano esse grupo acumula alta de 6,4%, em comparação a 5,3% em igual período do ano passado. Essa aceleração foi influenciada pela alta de impostos, notadamente do Pis-Cofins sobre preços de combustíveis. Adicionalmente, há neste segundo semestre problemas na oferta de energia, implicando maiores pressões sobre as tarifas. Tais pressões, aliás, devem se intensificar no que resta deste ano.

    Olhando-se à frente, nossa expectativa é de que a inflação de serviços siga em trajetória de recuo no ano que vem. A primeira razão para isto é que a economia deve seguir ainda com níveis de ociosidade bastante altos. A taxa de desemprego, em particular, embora venha exibindo um recuo mais rápido do que o esperado, deve seguir em patamares historicamente bastante altos até fins de 2018. Além disto, há nos preços de serviços um maior grau de inércia. Por essa razão a forte queda da inflação neste ano deve levar a reajustes menores em aluguéis, serviços domésticos e mensalidades escolares, por exemplo.

    Em contraposição a isto, a tendência é que a inflação de alimentos tenha elevação no ano que vem, embora haja sempre maior incerteza em relação a esse grupo. Não se vislumbram por enquanto grandes problemas de oferta nesse horizonte, mas em princípio é razoável supor que a inflação desse grupo esteja mais próxima daquela dos demais preços livres.

    No que se refere aos demais bens comercializáveis internacionalmente, esperamos uma gradual aceleração a partir dos níveis excepcionalmente baixos observados neste ano. Isto porque, em princípio, não projetamos uma valorização importante da taxa de câmbio, a exemplo da que se viu desde o 2º trimestre do ano passado.

    Tudo somado, esperamos que a inflação apresente trajetória de elevação em 2018. Devemos encerrar este ano com níveis próximos a 3,1%, abaixo da meta de 4,5% e apenas levemente acima do limite inferior do intervalo de tolerância em torno da meta, que é de 3%. Em 2018 acreditamos que a inflação convergirá para algo mais próximo a 4%, ainda abaixo da meta.

    Quais são os riscos? Nos últimos meses tem se desenhado um quadro mais adverso de oferta de energia, em decorrência do regime de chuvas e suas implicações para os níveis dos reservatórios. Corretamente, a política seguida desde 2015 tem feito com que a dinâmica de oferta de energia se reflita nas tarifas. Isto é importante porque, desta forma, o sistema de preços pode levar a decisões mais racionais dos que ofertam e também dos que demandam energia. O fato é, porém, que tem se desenhado um quadro de maior escassez de oferta e, por consequência, os preços de energia tem se elevado. A depender de como se comportarem as chuvas no verão, pode se configurar um quadro de maior pressão sobre a inflação em 2018.

    Em adição à questão da oferta de energia, a dinâmica da taxa de câmbio pode tornar o quadro de inflação mais desafiador. Há duas questões importantes a serem ressaltadas. Do lado externo, há incerteza sobre a duração do período de condições financeiras excepcionalmente benignas ora observadas nos EUA. Em um contexto em que a economia americana já está próxima do pleno emprego e dá mostras de aceleração do crescimento, o Fed deve buscar normalizar gradualmente a política monetária e produzir, por consequência, condições financeiras mais apertadas. Há alguma incerteza em relação à velocidade desse processo, mas a tendência é que o Brasil se defronte com condições progressivamente mais desafiadoras nos próximos dois anos.

    Do lado doméstico, a dinâmica da taxa de câmbio deve ser muito influenciada pelas eleições. São cada vez mais escassas as chances de se avançar com a reforma da Previdência ainda neste mandato presidencial. Diante disto, o novo presidente terá que enfrentar uma agenda fiscal excepcionalmente complexa em 2019, composta de reformas capazes de alterar de forma significativa a trajetória de gastos públicos. Dada a complexidade da agenda que terá pela frente o novo presidente, a eleição se torna mais importante à medida que possa trazer sinais sobre a capacidade e compromisso dos candidatos de levar à frente essa agenda.

    Em suma, os desenvolvimentos no campo inflacionário têm se mostrado mais favoráveis. Tivemos um pouco de sorte neste ano, tanto nas questões climáticas quanto nos ventos favoráveis que nos sopraram a partir do Hemisfério Norte. Mas colhemos também os frutos da persistência do Banco Central no restabelecimento do regime de metas de inflação. Na primeira metade desta década, o país flertou com a ideia de que um pouco mais de inflação não nos faria mal. E também com a noção de que poderíamos combatê-la através do controle artificial de preços administrados. Tudo o que colhemos foi uma persistente aceleração inflacionária, junto com juros altos e a pior recessão de nossa história. O caminho percorrido desde o ano passado permite vislumbrar a continuidade da recuperação cíclica em 2018. Há muito por fazer, porém, para consolidar uma trajetória sustentada de crescimento. A política monetária tem obtido conquistas importantes, mas a agenda de reformas fiscais é politicamente muito mais complexa. Em um ano de condições financeiras tão benignas e grandes dificuldades políticas, essa agenda foi em grande parte postergada. Isto torna a economia mais suscetível a uma mudança das condições externas e aos desenvolvimentos eleitorais. E aumenta os desafios a serem enfrentados em 2019.

    Alexandre Bassoli
    Economista-chefe do Opportunity e Mestre em Economia pela USP.